影視製作股，寒冬已退？

一年一度的新年檔落下帷幕。

據貓眼統計數據，2016年-2021年，新年檔電影票房從30.88億元飆升到78.42億元，佔全年電影票房的比率也從不到7%走進近17%。新年檔的虹吸效應愈來愈強。

據海通證券統計數據，博納影業、中國電影、華誼兄弟、萬達電影、貓眼娛樂等子公司分別主投及參投了此次新年檔影片。

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禽流感的蔓延與間隔性爆發，不但引致影片院門可羅雀，還直接影響到影片內容端的製作工程進度。

上證指數數據顯示，影視製作股的公司股價從2015年月底的最高峰直線墜落，現階段公司股價亦處於2019年末的水準，換句話說過去五年影片股處於盤整之中。

過去一兩年，電影公司的泥石流該事件不斷，也讓該行業成了投資的深水區。

其中最為典型的是小型上市公司在行業高潮期低價全面收購了許多影視製作標的，而那些標的仍未帶來如期的業績預期兌現，電影公司的利潤率因而被數額龐大的金融資產減值毀滅。

2020，影片行業經歷了最炎熱的兩年。

雖然，今年春節檔影片票房僅為去年的七成，但仍低於禽流感前的2019年，再度預示著影片行業秋天的到來。

本文將深入探討四個話題：

消費端的疲軟，既有電影潛力嚴重不足的問題，但根源還是禽流感對顧客觀影熱誠的阻礙。

其中，做為主投主控方的掛牌上市電影子公司僅有三家，分別是《这个杀手不太冷静》背後的新麗傳媒（閱文集團旗下子公司）與《狙击手》背後的華誼兄弟。依照電影票房分佈，閱文集團極有可能是此次新年檔最大的贏家。

以萬達子公司為例，據藝恩數據，2021年，萬達電影在國內院線的電影票房份額為15.3%，是第三名大地院線的2倍多。除此之外，子公司還藉助與萬達中心廣場的特殊關係在房租上佔盡競爭優勢。

既然新年檔答卷已出爐，哪些電影公司將是最終的受益者？

究其原因，不乏有被社會公眾指出的內容行業爆品複製性差；明星高片酬與偷稅漏稅現像帶來的經濟政策嚴監管；和部份影視製作執導人員負面新聞對影視製作投資導致的非常大危害等。

此次新年檔共8部電影公映。據貓眼專業版數據，截至2月7日，8部新年檔電影總計電影票房少於60億元。

▲萬達電影的公司股價市場走勢

萬達電影過去一年總計虧損115億元，華誼兄弟過去五年累計虧損少於60億元，曾經的“爆款製造機”上海人文被帶帽“ST”……

這就使得影片行業成了上市公司股價與電影票房市場走勢嚴重背離的存有。

考慮到現階段影片子公司正處於業績預期復原期，在行業景氣度不減的大前提下，影片股的投資思路依然是排雷後，賭業績預期有望大幅度快速增長的子公司。

其餘上市公司均為出品方，包含中國電影出品《水门桥》等5部經典作品、萬達電影出品《奇迹·笨小孩》等2部經典作品、貓眼娛樂出品《熊出没》等2部……

【沙裡淘金】

最後看財務經濟基本面。僅從來衡量信用風險的債務情形、商譽佔淨利潤比率及盈利靈活性四個角度看，傑出的電影公司是鳳毛麟角的存有。

本文牽涉相關上市公司的內容，為作者依據上市公司依照其法定權利公開公佈的信息（包含但不侷限於臨時公告、不定期調查報告和官方交流網絡平臺等）做出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其它商業建議，總市值觀察不對因接納本文而造成的任何行動承擔任何職責。

從上圖中不難看出，華誼兄弟的資產負債情形最為乾淨，其利潤的抗週期性也處在拔尖位置；中國電影雖然上週資產負債率略有飆升，但過去的利潤靈活性良好；橫店影視相對於萬達電影，在商譽佔比及業績預期靈活性方面佔優勢。

【踏進寒冬】

種種跡象說明：禽流感對影片製作端的負面影響已經解除，影片行業已在供應端搞好了全面衰退的準備。

放映子公司的市場競爭壁壘主要彰顯在體量效應和營運效率控制上。

作者：紅色萊茵河，編輯：小市妹

3、影片股必須什麼樣選？

其餘影片票房過億的影片有：《奇迹·笨小孩》7億元、《熊出没·重返地球》6億元、《四海》4.8億元、《狙击手》2.8億元、《喜羊羊与灰太狼之筐出未来》剛出1億元。

雖然禽流感復燃，今年春節檔（1月31日至2月6日）仍然靠著內容端的百花齊放與消費端強烈的觀影市場需求，最終以60億元的總影片票房收官，名列影片史第三，這預示著影片行業已經步入了新的階段。

更亮眼的是，電影行業在“在映電影院、在映熒幕、及公映影片數目”等核心供給側進行了優化。

其中，萬達影片與橫店影視三家“影片院子公司”的扭虧為盈最具標誌象徵意義，這三家“金融資產最重”的影片院子公司扭虧為盈，意味著影片行業“最差勁的日子”已經過去了。

現在最大的難題依然是影片消費端的疲軟。

但，難被忽視的是此前電影公司本身不合理的資本運作。

發售子公司，即負責管理將製作好的影片發售到各大院線、電影院，代表子公司有中國影片、貓眼娛樂等，發售業務一般來說是其最重要的總收入來源。

據藝恩數據，2021年來到電影院的萬人次有11.68億人/次，僅為2019年的68%；同時，場均萬人次9.51人，較2019年的13.6人上升了30%以下。

而對於絕大多數電影公司來說，2021年，讓其徹底“活”了回來。上週數家掛牌上市電影公司公佈了“扭虧為盈”的本年度業績預期預告。

從估值水準來看，華誼兄弟、中國電影、橫店影視2021年淨利潤對應的估值水準分別為38x、64.3x與35x，其中華誼兄弟的估值水準與過去5年的平均水準大致相同，中國電影顯著高於發展史水準，橫店影視則顯著低於發展史水準。

其中，2021年，全省在映電影院與在映熒幕數目分別為1.24萬家與7.55萬塊，已連續一年實現正快速增長，這是來之不易的。

我們從電影公司的盈利模式、市場競爭壁壘、財務特點三方面做一個基本梳理。

但，隨著現代人的生活愈來愈富足，影片這塊“首屈一指”的思想消費領土必將成為資本的“淘金”之地。

先看盈利模式。電影子公司依照主營業務相同分成“內容子公司、發售子公司、放映子公司”三大類。

【對決新年檔】

這方面華誼兄弟的表現引人矚目，子公司從2012年《泰囧》到2019年《哪吒之魔童降世》，幾乎維持每年一部爆款影片的節拍。現階段，華誼兄弟已在真人影視製作內容製作以外，培育起“動畫電影影視製作”的第三條內容曲線。

據藝恩統計數據，2021年中國電影總電影票房達472.58億，較2020年快速增長1.3倍，已經恢復到2019年禽流感前的六成水準。

有趣的是，這前夕，中國電影行業的電影票房卻不斷創新高。2016年-2019年（2020年與2021年受禽流感負面影響剔除掉），總電影票房從455.3億元跌至641.6億元，年複合增長速度達12%。

1、此次新年檔的最終贏家是誰？

基於前述負面不利因素，電影公司在三級市場上被普遍歸類於“投資雷區”。

其中主旋律電影《长津湖之水门桥》以26億元領跑，黑馬動畫影片《这个杀手不太冷静》緊隨其後，累計電影票房少於15億元。

2021年，禽流感的減輕也給了影片行業喘息的機會。

2、影片行業與否已經踏進寒冬？

而在直接促進電影票房快速增長的在映影片方面。2021年這一數字為554部，已接近2019年禽流感前的567部。其中國產影片487部，已經少於了2019年的440部。

那么，電影公司到底該怎么選？

值得注意的是，新年檔為電影公司整年業績預期打下了關鍵基礎。

內容子公司，就是影片內容的輸出方，最典型的如光線傳媒、華誼兄弟等。這類子公司主要的總收入來源為影視製作內容的投資與製作。如2019年光線傳媒“主投+獨家發售”的《哪吒之魔童降世》的成功，讓子公司單季度淨利潤淨增10億元。

內容子公司的市場競爭壁壘在於影視製作IP的豐富性及爆款內容輸入的持續性，特別是前者。

去年新年檔已連續發生《唐探3》與《你好，李焕英》三部票房發展史前10的爆款。今年僅有《水门桥》一部電影票房少於20億。

而在禽流感黑天鵝持續存有的大背景下，開年的落袋為安也為有關電影公司整年的業績預期做了較好的鋪墊。

這也是2022年中國電影行業繼續要面對的三大挑戰。

放映子公司，典型的如萬達影片、橫店影視。影片放映，這類子公司的電影院有關總收入（包含售票、電視廣告、商品銷售）常常佔比最低。

新年檔，可說是兩年影視製作行業的閉幕式。

萬達電影就是一個活生生的例子，今年新年檔《唐探3》的成功，讓萬達電影上半年實現了5.24億元的歸母淨利潤。而據新年前萬達電影公佈的本年度業績預期預告，子公司2021年歸母淨利為0.9億元—1.3億元。

此外，由於禽流感限制及車費提高，使得今年春節檔累計觀影人次較之上年增加近5000億人次。

這就意味著，假如沒有今年新年檔《唐探3》這頓大餐，萬達電影的股東防止沒法再度虧損的境況。

較之去年新年檔78.42億元的累計電影票房，今年新年檔遜色很多。這既是爆款增加的結果，也與新年前禽流感的蔓延顯著相關。

發售子公司的市場競爭壁壘主要創建在院線資源及“特許經營”方面。這其中，中國影片與華夏影片受惠於對國外大片發售的排他性競爭優勢，市場佔有率持續領先。

再看市場競爭壁壘。所謂市場競爭壁壘，簡而言之就是抵擋市場競爭的能力。

▲8家影片上市公司四季度數據

▲來源：藝恩